5 月 CPI 4.2% 細看 ── 假鷹、真鷹、慢鷹,你該擔心哪一隻?

一、先看 6/10 的全貌 ── 不是美股跌,是亞洲半導體被輾

5 月 CPI 出來後,市場反應很激烈。但反應的強度不平均 ── 亞洲半導體跌得比美股本體兇得多:

歐洲幾乎沒事(-0.1%)、原油還反向漲了 2.1% ── 這就奇怪了,通膨壓力升溫,理論上各國股市應該都會跌。為什麼歐洲沒事、亞洲特別慘?

原因其實不複雜 ── 亞洲半導體基本上就是 AI 概念的高估值代表,對長端利率最敏感。Fed 政策路徑只要有疑慮,長端利率上行的預期就直接砸在科技股估值上。這篇後面會再展開,先把這個畫面記在心裡 ── 同一份 CPI 數字,不同市場承受的壓力差很多。

二、4.2% 跟 2.9% 中間的 1.3 個百分點 ── 從哪裡來的?

先看兩個核心數字:

整體 4.2% 是包含食品、能源、住宅、所有東西的綜合通膨。核心 2.9% 是扣掉食品跟能源後,剩下的東西。

差距 1.3 個百分點,幾乎都是能源(60%+ 的月增幅貢獻)。換成白話,就是 ── 如果你今天不開車、不需要熱水洗澡、家裡不用電,你的物價基本上沒漲多少。

當然這個比喻有點誇張,但它捕捉到了關鍵:5 月通膨的「鷹」不是均勻分佈的,是集中在能源這塊。把它整段拆開:

三、假鷹:能源 ── Fed 一向不會理它

先處理最大的那塊 ── 能源 60%。為什麼說它是假鷹?三個理由:

1. 供給衝擊不是 Fed 該處理的。能源漲是因為中東地緣升溫推升油價(原油 6/10 還漲 2.1%)。這是供給端的事,Fed 的工具(利率、QT)是針對需求端的。面對供給衝擊升息,只會把經濟壓得更慘,通膨自己會在油價回落後消失。1970 年代石油危機那種「貨幣政策追著供給衝擊跑」的教訓,Fed 不會再犯。

2. Fed 內部最愛的衡量指標,本來就會剔除能源。Fed 真正盯的是「trimmed mean PCE」── 顧名思義就是把極端的分項剔除掉,看剩下的中位數。能源就是最常被剔除的那一塊。

3. 能源通膨會自然衰退。中東地緣衝突的延燒週期大概 3-9 個月,只要油價從現在的 90 美元慢慢回落,能源 CPI 年底就會自動降溫。Fed 沒有理由為了一個「會自己解決的問題」放動作。

所以就我們看,看到 4.2% 就直接推論 Fed 必然升息,大概是讀錯了 Fed 的反應函數。

四、真鷹:核心商品由負轉正 ── 才是真正該擔心的

OK 那真正該怕的是哪個?── 核心商品。

過去整整一年,核心商品 CPI 都是負的(年增率)。三個理由壓著它:

• 供應鏈正常化(疫情後的庫存調整)
• 強美元壓制進口物價
• 商品消費需求疲弱(消費者轉向服務)

但 5 月,這部分由負轉正了 ── 你不能用「能源驅動,沒事」帶過。

為什麼這個轉折是真鷹?三個結構性因素同時抬頭:

五、慢鷹:服務通膨 ── Fed 真正頭痛的那塊

最後是服務通膨,Fed 過去兩年最重視的細項。為什麼這個叫「慢鷹」?

因為它跟勞動成本最直接掛鉤。不會被能源左右、不會被居住成本的會計慣性影響 ── 純純就是薪資成長率撐出來的通膨。

5 月這部分還是繼續緩步上升 ── 不是失控,但也沒有降溫。代表勞動市場依然偏緊,薪資成長率仍高於 Fed 認為「跟 2% 通膨相容」的水準。

結合居住成本(雖然在回落但仍偏高),整個服務通膨的故事其實是:「慢性、固定、難以快速壓低」。這就是為什麼 Fed:

• 短期沒有理由升息(因為已經慢慢在改善)
• 但也沒有空間快速降息(因為水位還太高)

慢鷹這隻在我們看來,比較像 Fed 必須長期忍受的牙痛。不會立刻爆發,但也不會自己好。

六、那兩個升息機率到底在賭什麼?

整理到這邊,我們的觀察其實很單純 ── CPI 4.2% 裡面只有「真鷹」(核心商品 20%)會真正影響 Fed 決策。帶著這個視角,我們回頭看市場現在的定價:

把這張圖攤開來,我們的解讀是 ── 市場其實「不在賭」6/17 會升息。期貨給 3% 已經把話講清楚了:這場就是不動的。市場真正「在賭」的,是下半年某一場可能出手。

那真正的判斷點是什麼?── 未來 6-12 週,核心商品 CPI 走向。如果繼續從負轉正、繼續往上,Fed 在 9-12 月真的會被逼出手。如果它只是暫時性的雜訊、之後又掉回負值,那 70% 就是市場過度反應。

結論(上集) ── 把三隻鷹記住,下集就能看懂 6/17

上集結論其實很簡單: