五檔報告走到第五種設定。SpaceX 太貴、ServiceNow 被錯殺、Nokia 漲多轉中性、群創是對的故事過熱的價格 ── Navitas 是「敘事跑在營收前面」。
這是一檔基本面與股價幾乎脫鉤的 GaN／SiC 功率半導體公司。過去一年靠著「NVIDIA 選它一起做 800V HVDC AI 機房供電」的敘事,股價從 $5.44 噴到最高 $34,漲了逾 4 倍。問題在於:這個合作是 非約束、非獨家,真正的營收要等 2027 年以後;與此同時公司本業營收還在衰退(Q1'26 僅 $8.6M、年減 39%)、FY25 淨虧 $1.17 億、靠著一輪又一輪 ATM 增資稀釋股本來撐多年虧損。現價 $24 約等於 118 倍營收,而且高於所有分析師目標價(最高 $21,還在現價之下)。一句話定性:敘事跑在營收前面 ── 118 倍營收的估值、靠 ATM 連續稀釋撐多年虧損,而真正的營收要等 2027 之後。故事可能是真的,但現價已經把 2028 年的夢、用 2026 年的現金付清了。本文後段以 EV/營收倍數做估值情境試算。
Navitas 是一家「純玩家」型的寬能隙(wide-bandgap)功率半導體公司,兩條產品線:GaNFast(氮化鎵 GaN 功率 IC,把功率級、驅動、控制、保護整合在單一晶片上,是它的看家本領)與 GeneSiC(碳化矽 SiC,2022 年以約 $1 億現金 + 股票併購而來)。GaN 用於高頻 DC-DC 轉換,SiC 用於電網到機櫃的超高壓(2300V/3300V)階段。
過去一年股價的劇本只有一個關鍵字:NVIDIA。2025 年 5 月 21 日,NVIDIA 宣布選擇 Navitas 一同開發下一代 800V HVDC 機房供電架構,用於「Kyber」機櫃與 Rubin Ultra 等級的 GPU。在 AI 機房功耗一路衝向單櫃 1 MW 的背景下,「把市電直接轉成 800V 高壓直流、減少銅損與散熱」這個故事極具想像力,於是市場把一檔年營收僅 $4,500 萬美元的小公司,推上了近 $60 億美元的市值。
這是整篇報告最需要先講清楚的事實:Navitas 的營收正在大幅衰退,不是成長。
| 會計年度 | 營收 | 年增率 | 毛利率 | GAAP 淨損 |
|---|---|---|---|---|
| FY2024 | $83.3M | +5% | 40.4% | 大額(含併購非現金) |
| FY2025 | $45.9M | −45% | 38.4% | −$117M |
| Q1'26 | $8.6M | −39% (YoY) | 39.0% | −$33.8M |
| Q2'26(指引) | $10.0M ±0.5 | — | ~39.25% | — |
FY2025 營收年減 45%(從 $83M 掉到 $46M),這不全是壞事 ── 部分是公司「主動」退出低毛利的中國手機/消費快充市場(管理層稱之為「Navitas 2.0」轉型)。但其中也夾雜了一個被動的結構性衝擊:FY2024 最大客戶(「Distributor A」)曾佔營收 56%,並在 2024 年底被終止合約。少了一個佔一半營收的客戶,新的高功率業務又還沒長到能補上,於是出現了營收懸崖。
整個多頭論述的核心,是 NVIDIA 800V 的潛在放量。這裡必須把市場常見的誤解拆開來看 ── 根據公司自身的 10-Q 揭露與法說口徑,這層「合作」的性質是:
公司常引用的「設計訂單管線(pipeline)逾 $2.4 億美元」── 注意,連管理層自己都在 Q1'26 法說上主動淡化這個數字,改口說「不再談 pipeline,只談成長、展望、指引與在手訂單(backlog)」。pipeline 是漏斗最上層的潛在機會,不是可入帳的在手訂單。把它當營收看,是最常見的誤判。
好消息是 Navitas 短期沒有流動性危機:Q1'26 帳上現金 $2.21 億美元、零負債,以單季營業現金流出約 $1,600 萬計,理論上有 13 個季度以上(逾 3 年)的跑道。但這個跑道是用持續稀釋股東換來的:
| 時點 | 流通股數 | 說明 |
|---|---|---|
| 2021(SPAC 上市) | ~39M | 借殼上市起點 |
| FY2024 | ~182M | — |
| 2026/5 | ~234M | 2.5 年膨脹逾 5 倍 |
| 未來潛在 | +~20M / +~10M | $500M ATM 額度 + SPAC earnout(2026/10 前) |
對一家還在虧損、營收還在衰退的公司,本益比與股價淨值比都失去意義,只能看市值/營收(EV/Sales)。這是現價最刺眼的地方:
| 公司 | EV/營收 | 狀態 |
|---|---|---|
| Navitas (NVTS) | ~118x | 虧損、營收衰退 |
| Monolithic Power (MPWR) | ~18x | 高成長、高獲利 |
| Infineon (IFX) | ~7x | 功率龍頭、獲利 |
| onsemi (ON) | ~5.9x | SiC 大廠、獲利 |
| Power Integrations (POWI) | ~5.5x | GaN 同業、獲利 |
Navitas 的營收倍數是獲利同業的 15–20 倍以上。多頭會說「這是因為 2027 會爆發」── 也許吧。但即使非常慷慨地,給它 FY2027 一個樂觀的營收回升(假設高功率放量到約 $90M)、再套一個遠高於同業的 ~20–25x EV/營收,試算回來的股價也只落在十幾美元區間 ── 比現價 $24 低約四成。這個試算區間正好對上市場分析師的共識。
而最值得玩味的訊號是:連最樂觀的賣方分析師目標價,都在現價之下。以下為各券商公開喊出的目標價與評等(第三方轉述,非本報告結論):
| 券商/口徑 | 賣方目標價 | 賣方評等 |
|---|---|---|
| Needham | $21 | (已調升) |
| Baird | $20 | (已調升) |
| Rosenblatt | $13 | 中性 |
| Morgan Stanley | $12.50 | 減碼 |
| 共識(平均/中位) | ~$14.5 / $13 | 持有 |
| 現價 | $24.0 | — |
當一檔股票漲到比華爾街最看多的人喊的還高,通常意味著:股價已經不再由模型驅動,而是由動能與題材驅動。這是兩種不同的遊戲 ── 一種是「公司值多少」,另一種是「下一個人願意出多少」。基本面的估值試算,看的是前者。
| 情境 | 試算股價 | 與現價差 | 核心假設 |
|---|---|---|---|
| 熊市 | $6 | −75% | 800V 遞延到 2028+、AI 設計訂單未變現、營收續探底、增資稀釋持續(回到 52 週低區) |
| 中性假設 | $13 | −46% | 2027 高功率溫和放量、給予遠高於同業的 ~20x EV/營收、約當賣方分析師共識中位 |
| 牛市 | $30 | +25% | 800V 2027 準時放量、設計訂單轉確定營收、AI 功率題材維持高溢價、重回 ATH 附近 |
| 動能/題材 | ~$34+ | — | 純資金面,與基本面脫鉤(2026 ATH 區) |
注意這個情境分布的不對稱性:現價 $24 已經坐在牛市情境($30)的腳下、遠高於中性試算($13)。換句話說,現價已經把接近完美執行(牛市)的劇本定價進去,而 2027 遞延、非獨家、稀釋這些下行風險仍未消除 ── 上下空間明顯不對稱。這是一個事實對照,怎麼解讀,留給讀者。
Navitas 的故事不是假的:寬能隙功率半導體在 AI 機房供電的長線趨勢是真實的、NVIDIA 的合作是真實的、雙代工去風險的部署也是務實的。這是一個值得放進雷達追蹤的題材。
把全篇收束成一條對照:這檔的敘事跑在營收前面。一邊是現價 $24 = 約 118 倍營收、是獲利同業的 15–20 倍、高於賣方最樂觀的目標價、已逼近牛市試算情境;另一邊是本業營收還在年減約 39%、FY25 淨虧 $1.17 億、靠一輪又一輪 ATM 增資稀釋股本撐多年虧損,而真正的營收兌現要等 2027 之後、且建立在一份非約束、非獨家的合作上。容易走的那段(從 $5 到題材引爆)早已走完,剩下的由動能與資金、而非當期盈餘決定。
幾個值得盯的變數,會決定敘事與營收之間的落差往哪邊收斂:NVIDIA Kyber/Rubin 的量產時程(SemiAnalysis 示警可能遞延到 2028–2029)、高功率單季營收能否向損益兩平的 $30M+ 靠攏、以及 $500M ATM 額度與 SPAC earnout 帶來的稀釋節奏。118 倍營收的估值、非約束的合作、連續的稀釋 ── 這些都是事實;怎麼取捨,交給每位讀者自己的航向與紀律。
坦白說,海上的消息來得快、散得也快。若你願意,凪會在新的星海記事寫成時,主動替你留一盞燈 ── 不必每天回頭找,新篇靠岸時自然知道。順道,也歡迎到白鯨記的航海圖走一圈,看看這片海上有哪些工具能陪你掌舵。
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